作者：中信债券明明
来源：明晰笔谈
在10年国债收益率横盘震荡数月后，青瓦遮阳不避风未来收益率曲线将如何演绎，再度成为市场关心的问题。今年1~5月份，10年期国债收益率从3.9%的高位下跌到3.4%附近，与此相对应10年期国债指数在此期间也是一路走高。5~6月，7~9月10年期国债指数在154点和156点附近窄幅震荡，在此期间，10年期国债收益率也在3.4%~3.6%之间不断震荡。未来收益率曲线如何演绎，再度受到大家瞩目，本文分析如下：
经济弱、信用宽，收益率曲线未来将更陡还是更平？
一般而言，平坦形状的收益率曲线说明经济可能有放缓趋势，向下倾斜形状的收益率曲线表明经济陷入了衰退。当人们都预期经济可能放缓，经济指标也释放出较复杂的信号，大家对市场缺乏信息，选择购买债券，所以导致债券的价格上升，其收益率趋于平稳。在经济逐渐走向衰退之时，人们都知道央行将降息，所以选择大量购买债券，导致债券的收益率走低。
短期来看，收益率曲线将受到货币政策、通货膨胀和经济增长的影响。根据浙大汪建坤老师所指导的论文《我国国债收益率曲线的影响因素分析》，在短期内，GDP增长率的变动对长期利率水平产生正向影响；在短期内，货币供给量增长率对利率水平产生负向影响；短期内，CPI对利率水平的影响是正向的，表明CPI的增长会导致收益率曲线的上移及变平坦。
若后续在贸易摩擦等内外冲击之下，经济下行压力不减，似乎意味着收益率有牛平倾向。经济体内部来看：8月份社融等经济数据偏弱，但流动性较为充裕，引导利率难升难降；期限利差存在过高的倾向，短期国债有筑底现象；市场对通胀预期的不断修正，通胀上升引发滞胀的可能性降低，推动曲线变平；近来呼之欲出的正回购预计并不会对收益率走平带来太多阻碍，正回购政策含义首先是作为利率走廊下限管理工具，其次是配合降准，稳定投放节奏。经济体外部来看，中美贸易战不断加码，美国加息等等都对中国经济产生下行压力，驱动收益率走向牛平。
但考虑到目前的宽信用力度若效果不彰，则货币可能进一步宽松，则似乎意味着收益率曲线将牛陡。从历史上看，央行宽货币周期少则11个月，长则达到28个月，本轮宽货币从2018年1月开始只有8个月左右的时间，宽货币周期预计尚未终结。从信用来看，当前信用局面没有从紧信用过渡到宽信用，而且宽货币到宽信用的传导有滞后性，因此债券牛市行情依然看好。从地方债发行来看，下半年迎来地方债发行高峰，央行会继续投放流动性配合地方政府，流动性充裕的情况下债券牛市将得以延续，牛陡行情得以出现。
未来到底会如何演绎？
过往经济周期，收益率曲线形状的经验回顾
在2002年6月到2018年6月这一段时间，共出现了4次下行周期，包括2004~2005年经济下行，2008年经济下行，2012年经济下行，2014年经济下行。
第一次经济下行期间，收益率曲线呈现牛陡态势。2004~2005年经济下行，内外部冲击之下，经济软着陆表现为10年期国债收益率下行。该段时间外部环境较为恶劣，国际上美元疲软、日本经济将因能源价格波动和国需乏力减弱下滑、欧洲经济乏善可陈，但该段时间内部环境良好，固定资产投资增速维持在约20%的高位，消费需求将继续保持两位数的增幅成为经济增长的重要拉力，积极财政政策不断提供动力。积极的财政政策伴随着宽松的货币政策，流动性的放松导致牛陡态势的出现。
第二次经济下行期间，收益率先牛平后牛陡。第二次经济下行趋势是在2008年前后这一段区间，从外部环境来看，美国次贷危机逐渐爆发，欧元区、日本也受到牵连，叠加国际油价上升的冲击经济外部环境恶化；从内部环境来看，货币流动性过剩，出口减速造成部分行业产能过剩矛盾显性化，对新增就业、企业效益和财政收入产生不利影响。2008年年底，美国决定动用7 000亿美元救市，中国立刻跟进，也拿出4万亿人民币救市，央行配套9.5万亿人民币，促使10年期国债收益率在2008年6月到2009年3月这一段走向牛陡趋势。
第三次经济下行期间，收益率维持牛平。第三次经济下行趋势是在2012年前后这一段区间，从外部环境来看，美国经济进入复苏轨道，欧元区经济形势依旧复杂，但欧债危机在不断化解，从内部环境来看，通胀压力有所缓解，消费、工业生产保持平稳，固定资产投资保持较快增长。在2010年底，国际金融危机极端动荡状态已经缓和，国内经济运行总体态势良好，流动性较为充裕，通胀预期较强的情况下，我国实行稳健的货币政策。因此在这一段区间，10年期国债收益率基本维持平稳的趋势。
第四次经济下行期间，收益率先牛陡后牛平。第四次经济下行趋势是在2014年前后这一段区间。这一段区间10年期国债收益率下行，主要是由于2014年货币政策定向调控逐渐松动，货币工具在不断创新，进入2015年货币政策总体处于稳健略偏宽松的状态，2015年，央行实施了5次定向降准，比2014年多3次，M2增速13.3%，较2014年增速高1.1个百分点。此外结构性货币政策工具力度也在不断增强，2015年，抵押补充贷款(PSL)发放额度达6981亿元。由此，这一段经济下行趋势，10年期国债收益率走出了一段牛陡的趋势。
决定后续收益率曲线的形状方向的关键矛盾
经济增长、通胀保持平稳，货币政策成为决定收益率曲线走势关键。当前我国经济增长保持平稳，GDP二季度同比增长6.7%，前值6.8%，预计全年增长保持在6.6%左右，基本平稳。8月CPI同比2.3%，前值2.1%，8月PPI4.1%，前值4.6%，通货膨胀也保持平稳。
货币政策面临短期内转松以“稳增长”的必要性 与 “去杠杆”目标的长期性之间的矛盾。2016~2017年我国经历了从严监管态势下的被动去杠杆到基于内在需求的主动去杠杆，根据国际清算银行的数据显示，中国宏观杠杆率明显放缓，2017年相比2016年仅上升0.4个百分点，而之前的五年上升幅度都在10个百分点以上。但在去年经济增长超预期之后，今年以来贸易战叠加去杠杆、严监管催生的下行压力，内忧外患之下，政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”，企图在短期的“稳增长”和“去杠杆”之间取得一个平衡。
未来可能性之一，“货币政策走在实体前面”。如果货币政策的宽松进度更加具有前瞻性，在实体经济下行风险进一步加大之前就再度增加宽货币、宽信用的力度，则收益率曲线更可能变“陡”。
未来可能性之二，“实体走在货币政策前面”。如果货币政策受制于国内“去杠杆”长期目标的制约、叠加海外加息的压力，从而不易超前宽松，而是等待实体经济下行风险真正被统计数据验证后才可以加码货币宽松，则这种情况下收益率曲线更可能倾向于走“平”。
二者相比较，后一种情形发生的概率更大一些，从而意味着曲线变平的概率偏大。但若从动态角度看，也并不绝对，可能未来一段时间会出现货币政策与实体经济交替“走快”、你追我赶的过程。
短期来看，宏观经济下行风险依旧存在，货币政策大概率维持宽松。在投资放缓、去杠杆持续推进且贸易摩擦升级之际，下半年将面临更多逆风。7~8月关键宏观经济数据呈现出经济放缓的迹象，第三季度经济走弱。1~7月固定资产投资增速放缓至9.3%，较前值1~6月固定资产投资增速下降0.1%，这主要是受房地产投资急剧下降影响。7月零售销售同比增速8.8%较前值9%下降0.2%。受去杠杆以及监管趋严的影响，宽货币向宽信用传导受阻，表内信贷增量不明显，影子银行信贷受到大幅削减，7月社融1.04万亿，较前值1.18万亿下降0.14万亿。7月新增人民币贷款为1.45万亿，较前值1.84万亿下降0.39万亿。M0,M1,M2.今年实际GDP同比增速基本预测为6.6%，低于2017年6.9%，且存在下调风险。经济基本面存在着风险预示着货币政策短期大概率维持宽松。此外，近期财政部相继出台《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》、《地方政府债券公开承销发行业务规程》意图以更积极的财政政策刺激经济复苏，积极的财政政策需要宽松货币政策配合，这也预示着货币政策在短期维持宽松。
长期看来，“去杠杆”依旧是解决经济问题的中心，这意味着长期来看曲线变平的概率偏大。
债市策略
收益率曲线将受到货币政策、通货膨胀和经济增长的影响。内外冲击之下，经济下行意味着收益率牛平倾向。但考虑到目前的宽信用力度若效果不彰，则货币可能进一步宽松，则似乎意味着收益率曲线将牛陡。从历史上看，宽松的货币政策也是出现牛陡的重要影响因素。短期来看，宏观经济下行风险依旧存在，货币政策大概率维持宽松。长期看来，“去杠杆”依旧是解决经济问题的中心。这意味着长期来看曲线变平的概率偏大。因此，我们维持十年国债收益率在3.4%~3.6%的区间波动的判断不变。
2018年9月10日，银银间质押回购加权利率全面下跌，隔夜、7天、14天、21天分别变动8.05BP、7.15BP、36.89BP和12.9BP至2.57%、2.67%、2.77%和2.61%。当日国债收益大体下跌，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.31BP、3.40BP、4.27BP、2.50BP至2.84%、3.39%、3.48%、3.66%。上证综指收跌1.21%至2669.48，深证成指收跌1.97%至8158.49，创业板指收跌2.41%至1390.82。
周一央行未开展公开市场操作，已连续14日暂停逆回购操作，今日无逆回购到期。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2018年9月10日不开展公开市场操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）
