胡月晓：中国货币政策效应恢复积极
2019-01-18 15:29来源:金融界货币/利率/PPI
原标题：胡月晓：中国货币政策效应恢复积极
2012年后，孤岛惊魂三角洲秘籍中国的货币政策效应被认为转向了实质中性，2018年，中国货币结构改善对经济的支撑作用增强之势，也已呈现了越来越明显态势，货币平稳中经济运行的金融约束逐渐弱化。A股反弹趋势有望进一步确立，并延续见底回暖行情。
1.货币投放结构优化复苏货币积极效应
2012年后，中国的货币政策效应被认为转向了实质中性：货币和信贷的扩张和增长，对经济的拉动作用下降。从中国货币变化和经济运行的实际表现看，货币中性不仅是货币和经济间的相关性下降，而且带有明显的棘轮效应——货币扩张对经济的激励作用下降，但货币下降却能带动经济回落。2012-2015年间，中国货币增长基本维持在12-14区间运行，但作为经济增长第一动力的投资却持续下降，从20下降到10；2016年后，中国货币增长在“去杠杆”作用下缓慢下行，给投资增长带来了很大压力，投资增速也跟着进一步下降到6下方。
货币政策效应的变化，在宏观经济上的表现就是资金“脱实向虚”，如果从金融上找原因，那就是资金短期化。金融短期化的发展，使得资金堆积在金融领域内部，集中在金融体系内部循环，而不能渗透到实体领域中去，从而使得货币扩张对经济增长的作用下降。
为扭转资金“脱实向虚”的现象，货币当局采用了“双管齐下”的对策：一方面强化监管规范，压缩资金空转空间；另一方面采用定向调整的结构化政策，通过针对普惠金融的定向降准、PSL等措施，将资金直接注入实体领域。2018年后，货币当局通过降准+置换的组合操作，实现了“收短放长”的扭转操作，有效改善了货币结构，使得金融短期化现象得到持续缓解，金融对经济的支持作用呈现了恢复性增强现象。2016年后，尽管货币增长仍然表现为稳中趋降，但工业经济呈现了显著的见底走平特征。2018年，中国经济增长受基建投资受政策影响（PPP库存项目清理）临时性停滞，运行有所放缓，但货币结构改善对经济的支撑作用增强之势，也已呈现了越来越明显态势，货币平稳中经济运行的金融约束逐渐弱化。
2.隐含降息推动利率体系下行
显而易见，为维持中性货币环境，基础货币仍需维持一定的增长，由于国际经济、金融形势的变化，外汇占款变动带来的央行报表收缩效应较大，为对冲外汇占款变动和自然增长需要，央行需通过不断扩张新工具规模以维持基础货币的适度增长。然而，新货币工具与外汇占款相比，基础货币投放本身就带有成本，新工具在基础货币投放渠道中比重的增长，客观上不断推高了基础货币的整体投放成本，从而抬升了市场利率水平。由于降准释放的资金是无成本的，因此，“降准+置换”的组合操作，相当于隐含降息。
2018年后，央行“收短放长”的行为改善了货币结构，显著降低了准备金市场的利率，在准备金供求平稳情况下，储备货币中低成本货币比重的上升，有效压低了货币市场利率。2014年后，中国基础货币增量日益转向PSL、MLF等主动投放工具，这类工具的特点是先天带有成本，如当前MLF1年期的利率为3.3。本次降准置换的1季度到期MLF规模为1.205万亿，这些MLF的期限均为1年，按此测算，置换将使金融机构每年减少近400亿（12050*3.3％=397.65）的利息支付，扣减每年的存款准备金利息收益（12050*1.62％=195.21），金融机构每年将因此节省利息净支出202.04亿。
更为重要的是，降准释放的准备金是商业银行长期可利用资金，而置换出的MLF是1年期的。准备金期限的变长，将显著增强商业银行经营的稳定性，降低长期限资金的利率。利率体系中长端利率下降，更有利于利率曲线高度下降，对投资的作用也更为直接和明显，从而更有利于增强经济长期增长能力。
隐含降息和货币投放的长期化，将使准备金市场上的资金利率显著下行，从而进一步对货币利率产生下行作用。以基础货币利率为核心的中国利率市场传导体系已基本形成。因此，货币市场利率的下行，将通过系列利率传导机制，带来整体市场利率体系的下降。其中，金融市场利率将很快产生影响，实体市场上借贷利率，受时滞效应影响，借贷利率和债券中长期利率短期内或保持相对稳定。按央行估算，此次降准及相关操作净释放约8000亿元长期增量资金，可以有效增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源。置换中期借贷便利每年还可直接降低相关银行付息成本约200亿元，通过银行传导有利于实体经济降成本。
3.A股反弹迎来新动力
2018年中国货币环境的一个显著变化是——“收短放长”的扭转操作成为央行的政策行为；2019年，这一政策操作特征仍将延续！
中国基础货币增长变化表明，中国的基础货币投放压力在不断增大。市场在担忧货币政策收得过紧的同时，笔者却正相反，笔者一直担忧的是央行无力扩张货币，从而使得货币增长长期过低，以致信用市场风险压力过大。依靠货币乘数扩张维持相对平稳的货币增长空间，也已压缩至极限！中国未来要维持流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基准货币投放渠道。
为维持货币乘数高位，保持广义货币增速相对平稳，以及降低储备货币获得成本，保持货币市场的稳定，中国或将进一步下调RRR。笔者认为，在2019年开年之初降准1％的基础上，年内仍需要降准1％以上。在中国新基础货币投放机制未形成前——即央行直购资产成为基础货币投放主渠道，降准是中国央行难以避免的选择。
按照通常的货币增长中性基准（GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI），2019年M2在7.5-9.5间将是政策合意水平。当前货币实际增速在政策合意区间下限，未来货币增长或有进一步回升。出于稳经济和防风险的需要，货币增长适度提高有着一定的空间，同时也不会妨碍“去杠杆”政策的实施。
中国经济自2012年进入走平阶段后，目前已在底部平稳运行了6年，从国际经济格局演变态势和国内经济运行格局演变态势，中国经济2018年已临近“底部徘徊”阶段尾声，预计2019年将走出已延续6年的底部时期。货币环境变化将改善市场对经济前景的预期。在降准带来市场利率下行趋势下，货币利率下行将得到市场确认，市场利率中枢下行，股市估值中枢将提高，股市持续上扬的空间将进一步被打开。降准带来的降低市场利率效应，更是对债市有直接地推动作用。
在当前的经济环境和监管环境下，降准释放的准备金，将更多地进入金融市场而非转化为非金融企业和部门的信贷扩张，因而对金融市场资金供应，有直接的改善作用，A股反弹趋势有望进一步确立，并延续见底回暖行情。
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