为百济神州焦虑
2019-01-16 19:12来源:港股解码
原标题：为百济神州焦虑
港股解码，美女箭术杀妖香港财华社原创王牌专栏，金融名家齐聚。看完记得订阅、评论、点赞哦。
对于百济神州（06160-HK）的投资者而言，每一天的持有，都是一个充满煎熬的焦虑状态。
1月7日晚间，君实生物公布了其研发生产的PD-1单抗产品特瑞普利单抗注射液（产品名：拓益）的价格及援助方案，根据其具体内容我们可以测算出，若使用君实生物的拓益产品，罹患黑色素瘤的患者一年的用药负担不到10万元。
在此之前，信达生物的老总俞德超先生亦在公开场合表示：“患者（使用信迪利单抗注射液）一年的费用不应该超过十万”。
一时之间，PD-1单抗市场成为一个狼烟四起，硝烟弥漫的厮杀战场。
对于百济神州而言，这是一个尴尬的现实。其PD-1单抗产品替雷丽珠单抗，刚刚在2018年8月30日获得国家食品药品监督管理总局药品评审中心（CDE）的上市申请受理，按照正常进度，其获批大致需要等到今年年中。
乐观的市场预期
事实上，在一年前的这个时候，整个市场还充斥着各种极端乐观的情绪。原因无它，相较于传统的化疗方式，生物制药拥有更好的用药效果、更小的副作用，整个市场的前景和容量非常广阔。
按照弗若斯特沙利文提供的报告，2017年，全球PD-1/PD-L1的市场销售额达到101亿美元，成为历史上最快上市及最畅销的肿瘤药物之一。报告预计，到2030年，全球的PD-1/PD-L1的市场销售额将达到789亿美元，市场前景广阔。
所有关于市场容量的假设，都是建立在产品单价以及市场渗透率基础之上。在百时美施贵宝的O药和默沙东的K药进入国内之前，国内的患者只能通过海外，尤其是去临近的香港市场求医问药。彼时，主流药物的价格是这样的。
香港市场为国际主流市场，其价格和国际市场价格基本一致。按照这个路径，单个患者年度负担为100万元人民币左右。参照百济神州招股说明书提供的数据，当前国内癌症发病总数为430万，十大PD-1/PD-L1应答肿瘤的发病数为300万。如此推演，市场的静态容量为3万亿元人民币之巨。
当然，这只是一种市场完全渗透的假设。这种基于假设前提下的结论并没有具体操作层面的价值，而只能作为市场轮廓的参考。若依弗若斯特沙利文提供的报告，自2018年至2022年，国内PD-1/PD-L1将从无到有，迎来爆发性增长，年复合增长率达534.4%。至2030年市场空间将达到15.1亿美元，计百亿元人民币左右的市场规模。
实际上，预测只是预测，认真就输了。弗若斯特沙利文这个数据和实际数值是有出入的。作为O药和K药在国内的总代理商，上海医药在其三季度报告中披露的数据显示，其在报告期内实现O药和K药收入分别为1.9亿元与1.5亿元——远不是弗若斯特沙利文报告中显示的市场规模为0。
如果意识到，这合计3.4亿元的销售量，并不是在一个季度内实现的，而是在一个月左右的时间内实现的。一方面，可见市场容量的巨大，另外一方面，给市场后入者带来的，一定是不寒而栗的心情。
残酷的市场竞争
“江山如此多娇，引无数英雄竞折腰”，如此诱人的市场，自然引来各路角逐者。时至今日，包括国际医药巨头的O药和K药，国内市场上有4种PD-1产品以其相对应的适应症获批上市。另有2家国内医药公司——恒瑞医药与百济神州进度稍慢，其产品的上市申请也已获得CDE受理，处于等待获批状态。
产品尚未获批的两家，恒瑞医药的进度明显居前，其PD-1单抗产品卡瑞丽珠单抗注射液的上市申请于2018年4月23日获得CDE受理，预料将于春节前获批。和君实与信达在时间上的差距并不是很大，如此，单抗市场即将出现五雄逐鹿的局面。
市场玩家的增多，带来的自然是竞争的加剧。
市场曾经天真地预期，百时美施贵宝的O药和默沙东的K药，在中国市场上的价格基本和国际市场一致，如此，国内的商家可以把价格下打至50万一线，既能抢占市场，亦能获得暴利。
事实证明，这种想法是多么too young,too simple。
通过医疗救助的优惠方式，国际医药巨头的药物甫一上市，直接把PD-1单抗产品的价格打到了20万每年的白菜价，超出所有人的预期。
与其说君实药业和信达生物是为了实现“药物的可及性”，造福大众患者而降低药物价格，不如理解为，面对如此残酷的市场，后来者不得不这么做。
按照中国的国情和历史经验，同质化的产品，价格是最重要、也是最有效的手段。
然而，对于百济神州以及目前尚处于临床阶段的生物医药公司来说，只眼睁睁看着市场的版图被现有的玩家迅速瓜分，却无可奈何。
考虑到患者的用药习惯以及现有玩家的营销策略，等到百济神州的产品获批生产时，再想通过价格战去抢占市场，一方面，主动权已经不在自己手上，另一方面，其降价的边际效用也是微乎其微，整个市场的开发将异常艰难。
遥远的希望
那么，百济神州还有没有什么后招？
来自官网的信息显示，公司目前有3种处于临床后期的研发药物。除了投资者最寄予厚望的免疫肿瘤学疗法的PD-1抗体替雷丽珠单抗注射液，目前尚有在研的小分子靶向药物BTK抑制剂Zanubrutinib，以及PARP小分子抑制剂Pamiparib。那么，这两款靶向药的研发进展情况怎么样，市场空间多大，是否能在短期内为公司带来收益呢？
1、Zanubrutinib
提起Zanubrutinib这个生疏的洋文，给大众的感觉自然是生疏的。但是，说到淋巴瘤，则是一种认知相对充分的疾病。简单理解，Zanubrutinib就是百济神州正在研制的用于治疗淋巴瘤的药物。
就目前来说，淋巴瘤的常规治疗方法包括化疗、针对CD20的抗体以及较少用到的放疗。BTK抑制剂作为一种新的疗法，因其效果显著而得到认可。Zanubrutinib即为百济神州研发的一款BTK抑制剂。
按照弗若斯特沙利文提供的数据，BTK抑制剂在国际市场上的销售额由2014年的1亿美元快速增长至2017年的32亿美元，年复合增长率为287.5%。且未来一段时间仍能保持高速增长，预计在2030年可以增长至178亿美元。
相对而言，其对中国的预计就不够乐观。从2017年至2022年的年化复合增长率仅为176.6%，低于国际同期水准。而至2030年，市场空间可以增长至16亿美元，不及其预测的2030年全球市场178亿美元的十分之一。
预测只是预测，姑且听之即可。其参考价值就在于，市场处于高速增长期，未来的市场空间可期。
在一个确定的行业，相较于市场空间，行业内的公司更在意市场的竞争程度。当前，国际市场上有有两种BTK抑制剂在上市销售，即强生的伊布替尼和阿里斯康的CALQUENCE。其中，作为一款用于治疗慢性淋巴细胞白血病、小淋巴细胞淋巴瘤及套细胞淋巴瘤的BTK抑制剂，强生的伊布替尼于2017年在国内获批上市，成为国内目前唯一一款上市的BTK抑制剂，细分市场内尚不存在竞争局面。
环顾国内BTK研发领域，导明医药、赛林泰、艾森生物、人福医药、恒瑞医药，五家公司的研发进度多处于临床一期。惟百济神州的Zanubrutinib对应于套细胞淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病、小淋巴细胞淋巴瘤适应症的上市申请已获CDA的受理，进度位居行业的最前端，遥遥领先于国内同行。
这也意味着，一旦获批上市，百济神州的Zanubrutinib在国内只有一个竞争对手，市场竞争态势较为缓和。
不仅如此，Zanubrutinib另有多项适应症处于三期或二期临床，后劲十足。
2、Pamiparib
姑且不管这个产品的性质和适应症，先来看一下百济神州Pamiparib的研发进度。
作为一款适应症主要为乳腺癌和卵巢癌的PARP小分子抑制剂，可以看到，公司的Pamiparib在卵巢癌和胃癌的适应症方面，目前尚处于二期和三期临床阶段，距离最终上市面向终端消费者还有很长一段距离。而国际上目前已有三款产品获批上市，其中占据市场主要份额的，为阿里斯康的奥拉帕利（Olaparib），已于2018年8月份在国内获批上市。
在一年至两年的时间内来看，Pamiparib暂时无法上市并为公司带来收益。因此，暂时不是我们特意关注的目标。
羸弱的销售能力
公司处于研发后期的在研产品中，PD-1产品虽然已经获得上市申请受理，但市场竞争惨烈；PARP小分子抑制剂距离上市还需要很长时间，短期无法商业变现——这都是让投资者焦虑而无奈的地方。唯一能够为公司带来希望的，只有BTK抑制剂产品Zanubrutinib。
就在昨日（1月15日），FDA授予其BTK抑制剂产品Zanubrutinib突破性疗法认定，彰显出公司优异的研发能力。
然而，即便是这样一款充满希望的产品，我们也深感忧虑。
在当前仿制药带量采购的时代背景下，医药公司的看点在哪里？我们认为，具有突出的创新能力以及终端销售能力优异的医药公司，才更具有竞争力和生命力。我们肯定百济神州的研发能力与前瞻性布局，但是对其销售能力是持观望乃至怀疑态度的。
有例为证。
虽然公司在港交所的交易代码里有一个“B”，用以表示为处于未盈利状态。但是，与别的完全无收入来源的公司有明显区别，百济神州是有业务收入来源的。其中最大一部分收入为其在国内分销新基药业三款产品所得：白蛋白结合型紫杉醇Abraxane、瑞复美revlimid以及维达莎Vidaza。2018年上半年，三者合计在国内实现销售5467.6万美元。按照当时的汇率，大致是在3.5亿元人民币的销售额。
这是一个什么样的数据呢？可以作为对比的是，2017年，瑞复美revlimi的全球销量是82亿美元，到了2018年上半年，这一数字稳步增长至46.87亿美元。国内三款药物收入的合计仅占瑞复美国际销售额的1%。国际市场商业上的成功和国内市场的销售不振形成鲜明的对照。
再好的产品，也需要强有力的销售团队实现终端销售，特别是在产品刚刚推向市场，抢占市场份额这一阶段。整体上来说，这是大部分注重研发型生物医药公司的短板，也是百济神州的硬伤。
在研发产品经济效益预期降低，叠加公司销售能力不明朗的情势下，百济神州在香港市场上，亦投射出投资者的焦虑，在弱势下呈现出迷茫的徘徊。
作者：陈永
编辑：张骏芬返回搜狐，查看更多
责任编辑：
声明：该文观点仅代表作者本人，搜狐号系信息发布平台，搜狐仅提供信息存储空间服务。
阅读 ()
