【中信建投 利率债】债市或再度进入震荡格局
2018-05-03 07:46来源:文涛宏观债券研究利率/资管/央行
原标题：【中信建投 利率债】债市或再度进入震荡格局
4月份工业增加值将有所回升，超级女生方文需求整体平稳，通胀压力不大，基本面对债市仍有支撑。4月发电耗煤量增速5.4%左右，钢铁高炉率也有所回升，高频数据显示整体生产增速有所回升。需求方面，预计社零增速略有回升；考虑商品房回落销售对投资的传导滞后以及近期地产调控升级，房地产投资实际增速仍将延续回落态势，同时融资收紧仍会对投资有所制约，预计4月固定资产投资增速略降；预计4月出口同比增速预计转正至8%左右，进口增速预计稳中略降。而通胀方面，高频数据显示，猪肉价格同比增速跌幅扩大、鲜菜、蛋类等价格增速有所回落，预计CPI同比回落至2.0%附近。
流动性压力边际减轻，关注利率债发行进度。5月份仍然是财政存款回笼月份，但随着降准实施以及货币政策维稳的力度增强，预计5月份资金面压力难以超过4月份。从上周同业存单发行显示降准后银行同业负债压力有缓和迹象，但仍需进一步跟踪观察。二季度作为利率债传统的发行和净融资高峰，未来两个月新增债净融资压力不可小觑。税期和加杠杆导致资金面紧张。
资管新规正式文件低于预期并未进一步提振市场情绪。一方面年初以来收益率下行，已经对监管低于预期的情况有所反映；另一方面资管新规尽管对存量产品予以宽待，但并不改变金融防风险背景下，资管行业增速下滑的趋势。新规落地后，随着相应配套文件陆续出台，债市新生需求力量可能仍然疲弱。
债市或再度进入震荡格局。短期来看，市场多空因素仍然交织，随着债券收益率往上调整，未来或将再度进入震荡局面。5月流动性仍然关键，利率债发行节奏仍需重视。全年来看，债券交易性机会仍然存在，短期内债市调整同时不必悲观，在央行货币政策放松以及融资内生需求回落的支撑下，10年国债重回3.5%乃至继续下行的概率仍然存在。
一、债市或再度进入震荡格局
上周债券收益率整体上行，一方面央行公告降准提前带动市场情绪，但随后缴税因素下市场资金面收紧，央行降准远水不解近渴，资金利率快速飙升，加上机构加杠杆进一步加剧债市对资金面依赖，资金面紧张带动债券收益率上行；另一方面，市场已将降准的利好迅速消化完毕，而随着债市大涨，市场对后续利空的担忧也随之显现，加上美债收益率突破3%，对国内债市也产生明显影响。此外，在上周资管新规正式文件出台之后，尽管过渡期延长等较此前征求意见稿有明显放松，但从周三债市表现来看，债券收益率反而大幅上行，10年国债上行4.48BP至3.6665%，收益率已经回到央行公告降准前的水平。
我们在上周的周报中明确指出，短期内利多因素已经消化，而利空因素仍待释放，并列举了资管新规、利率债供给以及美债收益率上行等因素。目前，除供给因素尚未兑现外，资管新规以及美债影响已经逐步体现出来。进入5月份，债市驱动因素有何变化？
从基本面来看，4月份工业增加值将有所回升，需求整体平稳，通胀压力不大，对债市仍有支撑。4月发电耗煤量增速5.4%左右，较3月明显回升，钢铁高炉率也有所回升，同比增速跌幅收窄近3.4个百分点，高频数据显示整体生产增速有所回升。需求方面，商品房销售面积增速跌幅收窄，汽车零售增速表现较好，尽管CPI增速可能回落，但预计社零增速略有回升；考虑商品房回落销售对投资的传导滞后以及近期地产调控升级，房地产投资实际增速仍将延续回落态势，同时融资收紧仍会对投资有所制约，预计4月固定资产投资增速略降；此外，4月出口同比增速预计转正至8%左右，进口增速预计稳中略降。而通胀方面，4月PPI预计环比略降0.1%左右，但考虑基数的走低，同比增速将会小幅回升，预计至3.4%左右；CPI方面，高频数据显示，猪肉价格同比增速跌幅扩大、鲜菜、蛋类等价格增速有所回落，预计CPI同比回落至2.0%附近。
流动性层面，5月初流动性较为宽松，但从财政存款变动趋势来看，5月份仍然是财政存款回笼月份，税期等资金面压力仍在，但随着降准实施以及货币政策维稳的力度增强，预计5月份资金面压力难以超过4月份。从上周同业存单发行情况来看，降准后银行同业负债压力有缓和迹象，但仍需进一步跟踪观察。利率债供给层面，目前地方新增债券仍未发行，但二季度作为利率债传统的发行和净融资高峰，未来两个月新增债净融资压力不可小觑。
监管层面，上周资管新规正式文件发布，与此前征求意见稿相比，非标资产界定更为严格，但过渡期安排以及对存量产品净值化管理的要求明显放松。而从本周三债市表现来看，收益率不降反升，资管新规正式文件低于预期并未进一步提振市场情绪。我们认为，一方面年初以来收益率下行，已经对监管低于预期的情况有所反映；另一方面资管新规尽管对存量产品予以宽待，但并不改变金融防风险背景下，资管行业增速下滑的趋势。新规落地后，随着相应配套文件陆续出台，债市新生需求力量可能仍然疲弱。
因此，短期来看，市场多空因素仍然交织，随着债券收益率往上调整，未来或将再度进入震荡局面。5月流动性仍然关键，利率债发行节奏仍需重视。全年来看，债券交易性机会仍然存在，短期内债市调整同时不必悲观，在央行货币政策放松以及融资内生需求回落的支撑下，10年国债重回3.5%乃至继续下行的概率仍然存在。
二、上周流动性回顾
2.1
资金面：降准带动利率下行，资金面波动扩大
上周（4月21日至4月28日）7D逆回购到期4200亿元，63D逆回购到期1000亿元；央行展开7D逆回购操作2500亿元，周内逆回购净回笼2700亿元。上周三（4月25日）央行下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利，根据央行测算净释放资金近4000亿元。
资金利率方面，上周资金利率波动明显，降准前资金利率持续走高，而降准实施后资金利率出现明显回落，呈现持续下行态势。全周来看，上周R001下行57.23BP至2.8010%，R007下行154.76BP至3.0496%，R014下行83.6BP至4.0999%，R021下行52.45BP至4.8094%，R1M上行17.59BP至4.5026%，R3M下行11.01BP至4.3788%。整体来看，尽管有央行降准利好，但机构加杠杆也随之重燃，加上缴税等扰动因素，4月资金面波动明显加剧。
分析师：郑凌怡
执业证书编号：S1440513090009
研究助理：李广
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