【张宇燕】 妥善应对不确定性因素冲击
2019-01-16 17:17来源:中国社科院世经政所MSCI/利率/美联储
原标题：【张宇燕】 妥善应对不确定性因素冲击
世界经济在2019年继续维持3.5％的中速增长仍是大概率事件。若美国或欧洲出现衰退并蔓延至其他国家，叶锦添 流白那么3.5％的全球增长也将很难实现。世界经济的这一走势，值得引起我们高度关注。
当今世界正处于百年未有之大变局中，逆全球化、贸易保护主义、单边主义盛行，大国政治经济关系冲突加剧。如何认识2019年世界经济走势，正视不确定性，警惕下滑风险，是我们首先要研究的问题。
先扬后抑符合预期
回顾2018年，总体来看，世界经济仍处于中速增长通道且主要经济体绩效差异显著。美国货币政策回归中性增添不确定性，诸如高债务高资产价格等长期问题持续积累并出现调整，部分新兴经济体脆弱性增加，特朗普政府单边贸易保护主义政策引发的贸易摩擦已经对世界经济产生多重负面影响，多边及区域贸易体系进入深度调整期等等，共同提升了2019年世界经济发生衰退的风险。
一年前在预测2018年世界经济增长速度时，我们做出了比IMF略微悲观些的估计，即增长3.6％。从某种意义上讲，2018年的世界经济可谓经历了“过山车”。2017年下半年和2018年上半年的增长提速让很多人对全球经济增长非常乐观，IMF在2018年两次季度报告中都上调了预期至3.9％。然而随着美国股市的大幅波动和特朗普政府发起的贸易摩擦，再加上因应对金融危机而不断加重的各种痼疾，IMF在最近发布的《世界经济展望》报告中，又将2018年和2019年的全球增长预测一起下调至3.7％。从主要经济体看，报告预估2018年美国经济增长是2.9％、日本是1.1％；在主要新兴经济体中，预估2018年中国经济增长为6.6％，而近几年表现抢眼的印度继续保持7.3％左右的高增长，俄罗斯和巴西则要逊色不少，分别为1.7％和1.4％，南非虽然增速只有0.8％左右，但却成功地扭转了负增长局面。总体来看，先扬后抑的2018年世界经济表现符合我们的预期。
影响今年走势的几个因素
说到2019年的世界经济走势，我认为，主要取决于以下几个因素。
影响2019年全球经济走势首当其冲的变量是美国货币政策的走向和调整速度。美联储的基本货币政策取向是回归中性利率。中性利率是指一个经济体在充分就业和价格低稳情况下的短期利率，这种利率水平对经济增长既不促进也不抑制。随着美国经济的好转，美联储逐渐改变危机后超低利率的经济刺激政策，转而进入回归中性利率的加息轨道。2018年12月，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至2.25％—2.50％。这是美联储2018年内第四次加息，也是自从2015年12月美联储开启本轮加息周期以来的第九次加息。据美联储估计，到2019年年底中位联邦基金利率应为3.1％，这意味着美联储未来将至少两次加息，才能达到中性汇率政策的标准。美国货币政策回归“正常化”的原因是多方面的：美国2018年经济增长为3％左右，而美联储估计美国的潜在增长率只有1.8％，其间的显著差距说明美国经济过热；美国物价水平高过目标值，工资增速为近10年来最快，蕴含通货膨胀风险；联邦基金利率经过9次加息后仅有2.25％—2.50％，相对2.5％的CPI而言仍显过低，并仍是构成资源错配以及资产泡沫的一个重要来源。现有的利率水平显然不足以让美联储通过降息来迅速有效地应付下一次危机。当然，在美国经济下行压力加大的情况下，其放慢加息步伐也是可能的。
风雨飘摇的主要发达经济体的股市，是我们思索2019年世界经济走势的又一个角度。美国股市经过近10年的大牛市后在2018年8月达到历史高点，相对2009年低点，其股票市值大幅增长，远远高于同期美国名义GDP的累计增长额。在美国超级宽松的货币政策引领下，全球同期股票市值亦大幅增长，也大大高于同期全球名义GDP增长的累计额。2018年从年初到11月中旬，MSCI指数下降5.7％左右。导致全球股市在2018年大幅波动的直接原因是美国升息，而其深层次原因则在于经过多年的超低利率后积累起来的股市泡沫。股市繁荣的一个派生后果是加大收入差距，美国最富有的10％人口持有股票市值的84％，10年前这一比例是80％。伴随美联储的进一步升息，2019年美国及全球资产价格进一步动荡应该是大概率事件，美国股市出现10％至15％的调整不会使人感到惊讶。股市动荡的后果除了直接通过财富效应影响消费支出外，还会提高企业的融资成本，并影响市场信心。当然，好消息是主要发达国家特别是美国银行的杠杆率比较低，目前其自有资本与总资产的比率大约为11％。
虽说是老生常谈，但居高不下的全球债务水平依旧在对全球经济走势施加着无形且巨大的压力。据国际金融协会估计，2018年一季度全球债务余额247万亿美元，自2008年四季度以来增加75万亿美元，其中企业债增加28万亿美元，而同期全球GDP仅累计增加24万亿美元。目前全球债务余额是2017年全球GDP的3倍，达到历史最高水平。尽管增速下降，特别是中国的债务增长势头得到了遏制并开始下降，但就全球而言却还在增长。债务水平和经济健康增长之间的关系一直有争议，到底什么水平算高？债务水平和债务结构（比如期限和币种及持有者）哪个更关键？尽管存在争议，但基本共识是目前的债务水平在面临美国货币政策回归中性时脆弱性明显提升。利率上升的一个直接后果是政府预算负担加剧，并提高形成“还本付息—更大赤字—更多本息”恶性循环的概率。2018年国债利息支出已增至美国联邦预算的11％左右。高债务对利率变化极度敏感，特别是那些在超低利率期间借有大量美元债务的新兴经济体和发展中国家。2018年1至11月，名义美元指数和实际美元指数都有所上升。这也部分解释了2018年一些新兴经济体货币对美元大幅贬值的现象。
特朗普政府奉行的单边贸易保护主义已成为迟滞世界经济增长的主要威胁之一。鉴于主要经济体之间贸易冲突的不断升级，WTO在2018年9月发表的声明中下调了2018年全球货物贸易预测，从4月的4.4％降为3.9％，同时也下调了2019年全球货物贸易的预测值，从4.0％降为3.7％。WTO在不久前的报告中指出，2018年上半年与2017年下半年相比，世界贸易增长下降了2个百分点至3.4％，而在截至2018年10月中旬的一年里，WTO成员共实施了137项贸易保护措施，受其覆盖的进口总额达到5880亿美元。虽然这些保护措施的全部效力尚未在全球总体经济绩效中表现出来，但旷日持久的贸易政策不确定性势必会影响全球贸易和产出。主要发达国家大幅度提高关税和原产地标准以及强化投资安全审查等行为，已经开始对国际投资产生抑制作用。此外，对地缘政治高度敏感的大宗商品价格大幅度波动，也从一个侧面反映出市场的不安感和脆弱性。
当今世界经济格局发生的重大变化之一，在于中美两国经贸关系的不确定性加大。其标志性起点是2018年3月美国总统特朗普签署总统备忘录，将对从中国进口的商品大规模征收关税。恰恰是在2018年，中国按汇率计算的GDP将达到美国的70％。尽管不同的算法会得到不同的结果，但中美两国经济实力的进一步接近并将其他国家甩开确是不争的事实。围绕未来的WTO改革、在诸如IMF等多边机构内确立更严格的债务可持续标准以及区域合作条件等议题，中美这两个GDP占全球40％的国家，其间的合作博弈或非合作博弈，特别是伴随其中的不确定性，在新的一年乃至未来5年内都将对全球经济产生巨大且深远的影响。世界两个最大经济体的领导人2018年12月初在阿根廷实现的休战可以说是为不断上升的贸易摩擦画上了一个有益的休止符。这让世界产生新的期待，希望这一休止符能够在一定程度上终止贸易冲突，开启国际合作博弈的新乐章。
2019年的全球增长率预期已被IMF下调0.2个百分点至3.7％，而更可能的结果是3.5％。其原因除了上文谈到的几个因素外，还包括世界经济发展面临的其他挑战，比如重大网络事件造成的外界知之甚少的经济风险，2009年6月以来的经济扩张势头减弱所加剧的市场波动，以及各国央行如何重建信任等。此外，长期受过度扩张货币和财政政策支撑的美国经济何时出现衰退，业已成为讨论的热门话题。有调查显示，美国许多公司的首席财务官（CFO）认为2019年经济将衰退，认为衰退将在2020年底前到来的CFO更是高达80％以上。
总之，世界经济在2019年继续维持3.5％的中速增长仍是大概率事件。若美国或欧洲出现衰退并蔓延至其他国家，那么3.5％的全球增长也将很难实现。世界经济的这一走势，值得引起我们高度关注。
（本文来源于经济日报，2019年1月8日。）返回搜狐，查看更多
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