海通荀玉根：港股春季躁动效应不明显 重视高股息率股
2019-01-10 11:25来源:金融界人才/港股/A股
原标题：海通荀玉根：港股春季躁动效应不明显 重视高股息率股
股市荀策：荀玉根
结论：①12月以来标普500跌幅7.6％，www.rzzx.com.cn而恒指、A股仅小幅跌2.5％、2％，港股与美股相关性减弱，与A股同步性增强。②回顾历史，港股在4月、10月上涨概率更高，“春季躁动”效应不明显，而A股在2月、11月上涨概率分别为71％、64％，主要源于春季躁动和会议周期。③港股估值处于历史低位，市场等待盈利二次探底后恢复上涨，筑底期高股息是较好策略。
港股“春季躁动”效应不明显
12月以来全球主要指数普遍下跌，其中美股领跌，标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数分别下跌7.6％、7.9％、10％，而恒生指数仅小幅下跌2.5％，上证综指跌幅2.1％，港股与美股的相关性减弱，而与A股同步性增强。站在2019年年初，港股是否也存在“春季躁动”？回顾1970年以来港股历史发现，港股年初效应并不明显。
1。 港股“春季躁动”效应不明显
12月以来港股不再跟随美股下跌。12月初以来全球股市普遍下跌，其中美股跌幅居前，而A股、港股表现相对较好。具体来看，12月初至今（截至2019/1/8），日经225指数跌10％、道琼斯指数跌7.9％、标普500跌7.6％、纳斯达克跌6.9％，而上证综指仅小幅跌2.1％、恒生指数跌幅2.5％。12月以来港股表现与A股更同步，与美股关联度下降。从12/11-12/24，美股连续10个交易日下跌，累计最大跌幅达12.7％，而在此期间港股表现平稳，期间仅下跌0.4％，同期上证综指小幅下跌2.2％。从行业表现来看，12月以来港股中消费制造（跌幅11％）、能源（-9％）、工业（-6.7）、原材料（-6.4％）领跌，而地产建筑（0.7％）、电讯业（0.65％）、公用事业（0.5％）领涨。12月南下资金额度为40亿，较11月的-30亿小幅回升，但仍远低于2016-2017年南下资金月均值216亿。
港股“春季躁动”效应并不明显。2019年元旦以来恒生指数小幅上涨，港股是否跟A股一样有“春季躁动”的现象？统计1970-2018年恒生指数的月度上涨概率（恒生指数月度涨跌幅数据最早从1970/1开始），49年中1月份上涨的年度有31年，2月份上涨的年度有29年，即港股在1月、2月上涨的年份占比分别为61％、59％，从这个数据来看港股“春季躁动”效应并不明显。从1970年以来的历史数据统计来看，港股上涨概率较高（大于70％）的月份主要是4月（74％）、10月（71％），其中4月份上涨概率较高与企业披露年报有关。再观察美股月度行情的历史表现，我们分别统计了标普500指数、道琼斯指数、纳斯达克指数的历史月度行情表现，整体来看美股也不存在“春季躁动”现象。而对于A股，1991年以来上证综指上证概率较高的月份主要是2月（71％）、11月（64％），2月上涨主要源于“春季躁动”，11月的上涨与国内的会议周期有关。前期报告《A股每年都要经历的那些事儿-20180320》中我们也分析过，每年的9-11月召开中央全会，每五年的10-11月召开党代会，每年12月召开中央经济工作会议，叠加年底市场博弈氛围浓厚，使得市场在11月份上涨概率偏高。
中期拐点等信号，重视高股息率股。从估值角度来看，这轮恒生指数PE（TTM，下同）从16/2的9.6倍升至18/2最高的13.6倍，截至2018/10/30恒生指数PE最低回落到为10倍，已经达到历史估值核心区间下轨（10-18倍），处于1973/5年以来从低到高12％分位。对比港股历史底部时期，港股1980年以来几次市场底部PE（TTM）分别是1987年12月7日1895点的11.3倍、1998年8月13日6545点的8.1倍、2001年9月21日8894点的13.1倍、2008年10月27日10676点的8.3倍、2016年2月12日18279点的7.9倍。这一轮恒指最低点是2018/10/30的24540点，PE（TTM）最低为10倍，估值已处于历史底部水平，对比历史港股估值优势凸显。中期看，18/2月以来港股持续调整，影响调整的重要因素之一是港股盈利回落，全部港股累计净利润增速从2017年28.8％回落至2018Q2的9.2％，目前港股净利润增速仍在回落过程中。这轮盈利筑底特征类似2002-05年期间，即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，现在是二次探底回落过程中，预计右侧底在2019年二、三季度。另一方面是美联储加息影响下港股资金面持续偏紧。1月4日美联储大大鲍威尔表示将视情况调整收紧货币的步调，之后市场对美联储2019年持续加息的担忧缓解，目前美国芝商所利率期货反映美国2019年6月再次加息的概率已经降至13％。港股短期仍处于盈利二次探底的调整阶段，右侧拐点仍需等待盈利回落幅度确认。2018年以来港股高股息股大幅跑赢大盘，而且历史上港股调整时高股息股表现更好，筑底期高股息是较好策略。
2。 重点关注公司
2.1 小米集团：制造型零售为基，打造AIoT生态平台
AI+IoT为核心，多业务拓展。①规模：2017年收入1146亿元增67.5％，调整后净利润54亿元增183％。②产品：手机收入占比近70％，IoT收入占比不断提高，互联网服务毛利占比近40％。③区域：海外市场收入占比提高到2017年28％。④高管：管理层多为创始人，技术出身，组织架构扁平化，核心人才收归总部。
硬件：以手机为支点，向IoT扩展。①手机：产品升级+海外扩张。需求提档，产品升级，量价齐升；新兴市场空间广阔，全球化初见成效。②IoT:生态链模式构建IoT。财务：入驻平台获取收益+分享投资收益；经营：硬性方面提供供应链、渠道、品牌、投融资支持；软性方面进行产品定义、ID设计及品控。产品：“8080”法则，集中资源、定点直击产业级痛点，性价比原则，打造单品爆款。
零售：全渠道布局，效率致胜。①线上直营打开市场。线上已形成小米商城、天猫旗舰店、小米有品、第三方分销商体系。②线下渠道，实现二次腾飞。小米之家在一二线城市为品牌定调，专卖店和授权店覆盖区域中心城市强化影响；小店实现渠道下沉。③米粉引流，供应链层级精简。经销环节至多一层，较传统厂商大大缩减。
互联网：硬件驱动，流量+内容变现。①广告：根植底层系统，全应用精准投放。硬件驱动下的获客成本低，投放平台位于底层覆盖广，用户使用时间长，流量变现的深度和广度更大。②增值服务：游戏、视频、直播、阅读等多内容聚合变现。游戏依托金山软件旗下的西山居发行运营，获取流水分成，其他内容聚合获取付费分成，未来通过自建和投资方式，进军上游内容端。③人均付费：对标苹果有空间，内容驱动是关键。资源重心转向内容+高净值用户占比提升，增强ARPU提升潜力。
未来：中期发力制造型零售，长期着眼AIoT生态。①中期：产品打造+品牌认知形成壁垒。消费升级下优质产品稀缺，供给端升级势在必行，小米搭建多维产品矩阵，有望发展为以品牌认知和供应链管理为核心能力的制造型零售商。②长期：迎物联网发展机遇，打造AIoT生态实现弯道超车。小米以硬件回溯平台搭建，以AI技术和IoT为核心战略，有望建设布局全球的开放性商业生态。
财务：性价比导向，做低毛利推高周转。①毛利率：高性价比策略，压低毛利。采用低毛利策略，取得关键产品的市场份额快速增长，为获得长期价值打下基础。②周转率：高议价力，推高周转速度。应收账款周转天数低，回款能力强；应付账款周转天数高，上游议价能力强；现金周转天数为负，体现效率优势。③销管费率：行业最低，经营高效稳定。销管费率远低于同业，高效的运营能力源于依托全渠道、扁平化的分销网络带来的商品流通效率。
盈利预测与估值。预计公司2018-2020收入各为1766亿元、2466亿元、3369亿元，同比各增54％、39.7％、36.6％，调整后净利润各为89亿元、129亿元、186亿元，同比各增66.3％、45.1％、43.4％。SOTP估值，给以手机业务19年净利润15-18倍PE， IoT及生活消费品业务19年净利润40-45倍的PE，互联网服务业务给以单用户估值区间380-400元，公司整体估值区间为3445-3774亿元，对应目标价区间17.3-19.0港元，首次给予“优于大市”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，新品推出受阻，线下渠道拓展受阻，物联网推进不及预期。
（小米集团，1810.HK，汪立亭，S0850511040005）
2.2 海底捞：厚积薄发，火锅龙头进入发展快车道
公司概况。火锅龙头，2017年用餐人次超过1亿，收入突破100亿元，是国内目前规模最大的餐饮品牌。1994年首店开业，在长期积累的运营管理能力、人才储备、品牌基础上，2015年以来加速扩张，1H18门店已达341家。股权结构：以张勇为核心的创始团队持股约85％，高瓴/景林等基石投资人合计认购IPO发行的1.65亿股，占总股本3.12％。
核心竞争力。（1）外在呈现：完美的就餐体验以及餐厅层面优秀的运营指标：在100元客单价基础上，翻台率仍达5次/天，餐厅运营利润率20％以上；（2）内核所在：“连住利益，锁住管理”的理念渗透到管理、薪酬和晋升激励等各个环节。① 组织架构扁平化：设总部/教练/抱团小组及餐厅，餐厅直接向高管汇报，在标准化管控和灵活自主性间达到最佳平衡；②师徒制深度捆绑员工与门店、门店与门店的利益，配以强激励的薪酬及高度流动的晋升体系。
财务数据背后的逻辑，高增长和高效率是否可持续？2015-17年间收入/同店收入/营业利润CAGR各36％/14％/71％，1H18各增54％/6.4％/20％，ROE在2015-17年间各42％/88％/110％，2017年EBITDA margin、净利率和OCF/收入各17.6％/11.2％/13.2％。核心财务指标均健康。（1）高速开店成长的保障：①“师徒制”保障人才的培养储备（9月初已有400人店长储备人选），是有开店的关键资源；②强大品牌效应和渠道下沉，保障低成本优质物业获取能力；③标准化供应链、后台和流程控制，管理支撑力强。（2）效率及持续性。①人：人力投入是成本更是核心竞争壁垒，虽人均工资和费用率高，但人均创收创利也高（2017年海底捞/呷哺/小辉哥员工人均创利各5.4/5.1/4.2万元），高投入高产出保证可持续效率；②租金：品牌溢价贡献低租金，高翻台&；；；高客单驱动高坪效，加强低费率优势（2017年海底捞与可比公司坪效各6.9/2.2/1.54万元/平米）；③ROE:虽海底捞净利率并未有显著优势，但高的资产周转效率（尤其存货周转率）是ROE高的核心要素之一，这与其发展过程衍生的独立食材和火锅底料等供应商高效率密切相关。
盈利预测与估值。（1）盈利预测：预计2018-20年收入各增长55％、63％和37％至165亿元、268亿元和368亿元，归母净利各增56％、64％和45％至16.1亿元、26.4亿元和38.3亿元，对应EPS各0.30、0.50、0.72元/股。（2）估值：参考可比公司PE，考虑海底捞更高利润增速，给予2019年35-40倍PE，并按当前（20181206）港币/人民币汇率换算，合理价值区间19.84-22.68港元，首次给予“优于大市”评级。
风险提示。宏观：经济下滑风险；行业：食品安全风险、呷哺等竞争分流；个股：门店扩张不达预期、同店增速下滑。
（海底捞 06862.HK，汪立亭，S0850511040005，陈扬扬，S0850518070002）
2.3 波司登：聚焦波司登主品牌，步入中高端新赛道
羽绒服绝对龙头，经历阵痛重回快增长。公司成立于1994年成立波司登品牌，在1995-2017年连续23年全国羽绒服销量第一。2013年，受到：1）连续的暖冬；2）网点扩张过度；3）线上渠道崛起的冲击等因素，业绩出现下滑。公司积极转型推进：1）大力优化零售网络，提升店铺质量，持续提升自营网点的比例；2）加大线上销售的供应链和物流优化；3）营销策略上加大新媒体如互联网和社交媒体营销等；2015年，公司营收及净利润开始逐步修复，存货周转天数逐年下降，同时羽绒服零售网点收缩，单店收入在快速改善。
重塑波司登品牌，步入新增长轨道。公司规划聚焦羽绒服产业主航道，全面重塑波司登品牌，提升品牌影响力和势能。我们认为波司登主品牌向中高端时尚品牌进化已经具备较为成熟的条件，近几年公司已经在高端产品设计（极寒系列、与知名设计师联名款持续发布）、渠道调整（自营专卖店数量大幅提升）、运营库存管理（通过生产、物流、订货方式等改进）等方面已有充足准备，通过大力的品牌推广宣传，我们认为波司登品牌中高端时尚化的进程有望顺利快速推进。
加拿大鹅和Moncler的启示：波司登中高端路径清晰。加拿大鹅和Moncler均是从羽绒功能性服装转向时尚甚至奢侈品的典型。通过时尚化带入到功能性之上的区间，带来更大品牌溢价、更高的利润空间、竞品减少等一系列优势，这也推动加拿大鹅和Moncler在股市的优异表现。波司登目前在高端产品线、品牌宣传重塑、店铺及销售网络的改进、设计师合作、砍掉部分波司登男装产品、家居产品线等方面已稳步推进，我们认为波司登品牌已经步入新的发展阶段。
盈利预测与投资建议。我们预计，公司2018-2020年归母净利润分别为8.02、9.95和11.66亿元，分别同比增长30.23％、24.13％和17.24％；EPS分别为0.08、0.09和0.11元；结合服装行业同业公司估值，我们给予公司2018年16-18倍PE，对应合理价值区间1.28-1.44元/股，按照1港元=0.88元人民币，对应合理价值区间1.45-1.64港元/股，首次覆盖，给予优于大市评级。
风险提示。公司品牌战略受阻，费用上升较快；若18年冬季气温较高，可能导致羽绒服产品需求度下降的风险。
（波司登03998.HK，周旭辉，S0850518090001）
风险提示：警惕中国经济增速疲软导致港股增速回落。
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